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近期影响金融市场的关键因素

目前影响到金融市场的因素有很多。首先,最大变数的则是地缘政治风险。地缘政治风险可能会导致避险情绪飙升,投资者将抛出风险货币并买入黄金,美元、日元和瑞士法郎等避险货币;其次,美国就业市场能否持续复苏则关系到美联储政策的下一步走向,届时市场流动性将出现根本性的变化;第三,中国经济能否维持乐观态势。中国在过去十年的迅速增长使其成为全球经济活动的引擎和晴雨表。若中国增长大幅放缓,从而拖累全球经济活动,这会导致全球金融出现动荡。最后,欧元区乐观的数据蒙蔽了市场的眼睛。欧元区PMI数据是其最大的亮点,但除此之外并没有消息表明欧元区已经走出困境。

1、地缘政治风险随时爆发

地缘政治风险并未出现缓和,尽管尚未对全球宏观经济造成影响,但地缘政治风险已经在上升。随着美联储退出QE,这些风险很可能爆发。因为届时的流动性缺乏会令投资者对市场情绪变得悲观,而将地缘政治风险对金融市场的冲击放大。在地缘政治冲突常态化的背景下,地缘政治动荡的发生较为频繁,需要建立有效识别和管理地缘政治风险的方法,因为地缘政治动荡本身就包含政治风险,其造成的经济金融冲击又会产生各种类型的市场风险。

实际上,不仅叙利亚危机、乌克兰危机、伊朗核危机、朝鲜半岛安全问题、南海争端、印度半岛安全问题和非洲各国种族冲突等传统地缘政治风险长期居高不下,2014年巴西、印度、南非、印尼、土耳其泰国的政局更迭也可能成为新的危机引爆点,地缘政治风险正成为左右全球经济复苏的核心变量。从经济角度看,受全球经济增长长期中枢不断下降、经济发展差异性短期加大的影响,全球经济利益争夺渐趋激烈,为政治对抗的加剧埋下了隐患。从文明角度看,伴随着冷战后多极和多文明世界格局的形成,文明差异和对抗引致的地缘冲突更趋频繁和复杂。

2、美国加息时刻争论引发市场动荡

美国劳工部非农就业报告显示,7月美国新增非农就业20.9万,低于预期的增长23万,增速较6月将有所回落,失业率回升至6.2%,薪资增长低于预期。美国7月劳动力参与率62.9%,前值62.8%。美国平均每小时工资环比持平,同比增长2.0%,上个月该数值由增长2.0%下修至增长1.9%。

我们从非农就业报告中可以看到,美国7月非农就业人口连续六个月增幅达到20万人以上,这种情况还要追溯到1997年;截至7月为止,美国劳动力市场就业人数累计达到1.39亿人口,录得纪录高位;美国7月劳动参与率为近四个月以来首次走高,暂时脱离早前触及的1978年3月以来的低位;截至7月为止,美国2014年每月非农就业人口平均升幅达到23.0万人,较2013年全年就业增幅高出19%;美国劳工部上修6月非农就业人口增加29.8万人,印证二季度就业市场强劲,从而支撑二季度经济强势回归的观点。但是,美国7月失业率回升至6.2%;美国7月私营服务供应商的就业人口增加为近6个月以来最小升幅;虽然经济复苏创造了更多的就业机会,但是美国薪资增长却低于预期。

  图11:美国新增非农就业人数/失业率
 美国新增非农就业人数/失业率

 

自从次贷危机之后,美联储通过QE预期来影响美元走势,从而控制全球金融市场。美联储宽松货币政策旨在保障就业,从最近的美联储货币政策会议声明中可以看到,对于判断就业形势的指标,美联储越发“挑剔”,显然在淡化失业率的重要性。美联储公布的货币政策声明写道:“就业市场环境好转,失业率进一步下降。但一系列就业市场指标预示,人力资源利用率依然明显不足。”可见,美联储关注的就业相关指标不止是失业率和创造就业。比如耶伦更关注的是劳工成本指数。该指标在第二季度环比涨幅创六年新高,这一度点燃市场关于美联储提前加息的预期。

美联储结束QE后,何时开始加息则会更为敏感。这会令美国就业市场数据和通胀数据变得愈发重要,必将使市场在任何风吹草动下都会上串下跳。一旦美国进入加息通道,最直接的影响表现为经济复苏得以确认和美元汇率走强。在中期内,大宗商品市场和金融市场都会受到美元走强与经济复苏交汇的影响。从过去的历史数据推演,大宗商品市场的走势将会出现分化:以黄金和白银为代表的贵金属会因为美元汇率的影响强于经济复苏的影响而走弱,而以原油和铜为代表的大宗工业商品则会因为经济复苏影响压倒美元汇率影响,工业需求压倒金融属性,出现与美元走强同步走高的局面,如同上世纪90年代中期至2000年间的走势一般。

虽然,近期的数据都显示美国正在步入经济全面复苏。但是,IMF还是认为美国今年经济增长可能创下危机结束以来最低水平。IMF将今年经济增长预期从2%下调至1.7%,为2009年6月金融危机结束以来的新低。IMF还预计在2018年前失业率不会跌至5.5%,这比美联储的预期要晚两年。5.5%的失业率被认为是充分就业的象征。IMF表示只要金融稳定和通胀依然不令人满意,美联储就将在2015年中期后继续维持利率在近零水平。2015年中期是美联储预计的首次加息时间。

3、中国经济仍面临着诸多不确定因素

继二季度出现向好势头之后,中国经济在下半年迎来良好开端。最新数据显示,7月份中国制造业采购经理指数(PMI)为51.7%,创下今年最大升幅,也是27个月以来新高。虽然制造业数据比较乐观,但整体经济形势已经严峻,经济增速仍在不可避免的走缓 。在过去九个季度中国经济增速在7.5%上下企稳波动,2012和2013年度经济增速低于8%。今年前两个季度增速分别为7.4%和7.5%,少数资源生产和加工密集型省份如黑龙江、河北、山西,今年一季度增速回落到4%-5%上下。

  图12:中国官方制造业/非制造业PMI
  中国官方制造业/非制造业PMI

 

中国经济仍面临着诸多不确定因素,包括:产能过剩压力增加;房地产市场下行;财政收入增速回落;高杠杆和高债务风险逐步显露与释放等问题。

从化工和水泥、钢铁及煤炭到推土机和平板电视,产能过剩在中国各个产业中随处可见。中国24个重要工业行业中,其中有19个行业出现不同程度的产能过剩,钢铁、电解铝、铁合金、焦炭、电石、水泥等重工业行业产能过剩都比较严重。中国产业政策以及名目繁多的各种政府补贴推动了整个行业迅速扩张,行政措施正是造成产能过剩的主因。即便目前中国经济增长趋于放缓,也未能阻止新的产能快速扩张。近年政府为遏制产能过剩采取了多种举措,但这一问题并未缓解。产能严重过剩行业仍有一批在建、拟建项目,这也令产能过剩呈加剧之势。如不及时采取措施加以化解,势必会加剧市场恶性竞争,造成行业亏损面扩大。最终导致企业职工失业、银行不良资产增加、能源资源瓶颈加剧、生态环境恶化等问题,直接危及产业健康发展,甚至影响到民生改善和社会稳定大局。

房地产市场下行势头日渐明显。上半年,房地产投资增速下降,房地产开发投资同比名义增长14.1%,扣除价格因素实际增长13.1%,增速比一季度回落2.7%。房地产销售面积今年上半年同比下降6.0%。房地产市场整体价格面临增速下行压力,一些城市和地区经历不同程度价格下调,近来时有房地产商倒闭事件报道,不久前杭州著名房地产开发企业绿城部分重组案例显示行业调整正在深化。

全国财政收入增速出现明显回落,少数地区面临财政困难。2013年全国财政收入多年来第一次降低到约10%较低水平,今年预算数据显示将进一步下降到7%。少数资源性地区和城市财政收入增速跌幅更大。甚至一些资源性城市,财政收入(增速)从早先十年平均25%以上下跌到2%左右,今年第一季度财政收入更是遭遇零增长困境。

高杠杆和高债务风险逐步显露与释放。目前,地方政府债务与地方可支配收入平均比例已经达到150%。如果计算债务与本级财政收入(不包括中央转移支付收入)的比例,平均水平高达250%。另外,债务忧虑不仅仅体现在政府负债中。中国企业债务隐患其实比政府债和影子银行更严重。数据显示,2005~2012年,中国非金融部门(居民部门、非金融企业部门和政府部门)债务占GDP比率整体呈上升趋势,债务总额由25.8万亿元上升至91.6万亿元,杠杆率由139.3%上升至176.3%,累计上升约37个百分点。其中,非金融企业部门的问题尤为突出。根据社科院金融所的研究报告,截至2012年底,非金融企业部门债务在65万亿元左右,相当于GDP的125%左右,远远高于发达国家企业债务50%-70%的平均水平。中国正在面临债务即将到期,借款人资金吃紧,经济增长放缓,货币政策收紧,市场利率攀升,借贷成本升高,信贷日趋枯竭等问题。这些都暗示,中国的明斯基时刻已经逼近,并且随时都有可能被触发。

4、欧洲问题并未得以解决

欧元区2014年一季度GDP数据相当不尽如人意。GDP季率增幅仅为0.2%,是预估值0.4%的一半。发布GDP数据的13个欧元区国家中,有6个国家数据录得负增长,6个国家录得正增长,1个国家数据与上季度持平。其中,德国GDP数据环比增长0.8%和西班牙GDP数据增长0.4%。法国继续维持零增长。而意大利重陷负增长,荷兰则意外大幅衰退1.4%。

虽然欧元区最新的失业率数据跌至11.5%,但仍处于纪录高位附近。欧元区失业人口仍高达1841.2万人。其中,希腊和西班牙失业率为27.3%和24.5%。欧元区青年失业率为23.1%。青年失业率最高的分别是希腊56.3%、西班牙53.5%和意大利43.7%。

  图:13 欧元区失业率
  欧元区失业率

目前欧元区最受到市场关注的当属CPI数据。7月,欧元区通胀初值同比增长0.4%,创2009年来新低。截至目前,欧元区通胀数据已连续10个月低于1%的水平,更远低于欧洲央行为维持物价稳定所设定的2%的警戒线,且个别成员国实际上已经陷入通缩。在市场认为欧债危机已经远去的时候,事实上危机可能随时被触发。通缩就是危机再度爆发的导火索。欧洲央行货币政策的首要目标是维持物价稳定,即在中期内使通胀率(HICP)低于或接近2%。但自2013年1月以来,欧元区通胀率持续低于2%目标。

  图14:欧元区CPI
  欧元区CPI

对于,欧元区走出危机存有很大的忧虑。在欧洲央行终于承担其作为最后贷款人的职责——宣布它将会采取一切必要措施来拯救欧元之后,欧元区债务危机得到了遏制。债券市场归于平静,危机似乎已被排除。然而,在这表象之下,欧元区的情况仍在持续恶化,而非改善。意大利的债务占GDP的比例已经超过130%。这仍然不及希腊170%或日本220%的水平,但很难说意大利的债务占GDP的比例是不是已经达到了一个无法逆转的极限水平。虽然,意大利的预算赤字仅占GDP的3%,但是意大利为公共债务支付的利率超过了4%。也就是说,该国必须每年向债务持有人支付占GDP5%以上的利息。问题是,由于意大利经济呈现负增长态势,而且通胀率为零,导致其名义GDP正在持续下滑,有鉴于此,意大利的公共财政状况依然十分糟糕。意大利正陷入一个死循环之中,试图通过通缩来恢复竞争力导致经济增长情况恶化,面临通缩风险,并且让公共债务占GDP的比例进一步恶化,但它没有办法实施通货再膨胀,而这会让竞争力变得更糟。除此之外,爱尔兰葡萄牙、西班牙这些退出援助计划的成员国经济和财政状况并未出现实质性的好转,其债务占GDP比率仍居高不下。然而,这些国家的财政改革步伐缓慢,阻力巨大。很显然,欧元区虽然很难崩溃,但它的麻烦也远未结束。



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