2017年人民币何去何从？-崔凯财经视角-财新网

美元走强是过去两年来全球金融市场动荡的根源，而未来一年美元走势仍将是主导市场的关键力量，特朗普则成为2017年金融市场的最大不确定性事件。

对于人民币汇率的讨论应该是一件很严肃的事情，诸多影响人民币走势的因素，绝不是某一家媒体或某一个专家那种信口开河一句“人无贬基”就能总结的。

人民币汇率主动修正扭曲的估值

人民币兑美元自2014年1月触及6.0400至今贬值幅度接近15%。同时间段内，美元指数涨幅近30%；英镑跌幅达44%；欧元跌幅为33%；日元最高跌幅达到27%，随后有所收缩仍将近10%；澳元的最高跌幅达到40%，亦收缩至17%；加元最高跌幅接近39%；瑞郎则和人民币跌幅颇为相近为15%。而人民币兑欧元和英镑升值幅度均达到13%左右。

从上述主要汇率表现可见，人民币主要是相对于美元贬值。贬值幅度远弱于美元升值幅度，而相对于其他主要非美货币仍维持强势。

2016年前三季度，我国经常账户顺差11503亿元，国内生产总值529971亿元人民币，经常项目顺差/GDP之比降至2.18%。而国际经验认为经常项目顺差/GDP之比在3%-4%以内是可持续的合理水平，汇率水平在此区间可认为是均衡汇率。

2007年和2008年中国经常项目顺差/GDP之比一度达到10.1%和9.1%，同时人民币升值幅度达到6.9%和6.88%。可见此时人民币汇率存在严重低估；而2013年中国经常项目顺差/GDP之比降至1.9%，人民币升值幅度却超乎寻常的达到3%，此时人民币汇率再度偏离均衡并进入汇率高估阶段。

由于中国投资回报率下降和美联储货币政策转向，资本项目逐步由顺差转为逆差，也导致外汇市场供求方向由结汇而转变成了购汇为主。2014年第一季度严重高估的人民币汇率开始出现修正。但经历了近三年的估值修正，人民币汇率水平仍存在一定程度的高估。

2016年前三季度，资本和金融账户逆差达到5688亿元人民币。从中长期看，经常项目顺差和资本项目逆差的局面仍将持续，人民币汇率也存在一定的贬值空间。随着结构性改革的推进，经济得以实现健康的自然增长，资本项目逆差的状况将会有所好转，人民币汇率贬值趋势也将扭转。因此，在未来一段时间内人民币仍可能继续贬值，但贬值速度将会放缓，同时振幅将会加大。并逐步的向相对均衡的汇率价格靠拢，人民币最终要与其实际市场价值相符。但不应该是当前的单边贬值，一边倒的预期，一个正常的货币需要有涨有跌。

理性看待人民币汇率贬值

人民币汇率改革的目的就是要逐步让汇率变动反映市场供求，以解除汇率定价扭曲所带来的宏观经济结构性问题。“市场供求+一篮子货币变化”的人民币中间价形成机制就是在市场供求基础上加入了外部因素影响，让美元波动成了影响中间价短期波动的重要因素。中间价形成机制改革，实际上在适当排除短期投机因素干扰的情况下实现汇率的市场化定价机制。

即使长期资金供求仍支持人民币贬值，但美元阶段性下跌也会让人民币在一定的时间内对美元保持强势。短期内人民币汇率变动变得不可预测，增加了短期投机资金亏损的可能性，提高了投机成本，投机资本也无法承担这种汇率波动。

2016年第四季度开始的新一轮人民币贬值，则属于美元走强的伴生现象。同时，央行为控制资本外流默认汇率贬值，以及市场非理性的看空中国经济也是刺激人民币贬值的主因之一。

分析预判人民币汇率走势的前提是对宏观经济形势的分析。不同观察者所采取的观察视角和分析工具的差异也导致了对未来人民币汇率走势的分歧。

得出“人民币汇率不存在持续贬值的基础”的结论，一般基于中国经济增速相对于世界整体经济或主要经济体仍然是较高的，或是经济结构改革稳步推进将会为经济注入新活力，以及中国国际收支经常帐顺差；对于人民币贬值预期的理由，主要是对中国经济前景的担忧，以及基于国际比较的中国高资产泡沫和货币超发，及美国政治新动向和美元强势等原因。

人民币自2014年的持续性贬值，始于美联储结束QE预期。美国经济复苏并进入加息通道和美元走强吸引资金回流，以及中国经济增长减速和对外贸易陷入困境，和资本项目逆差趋势的形成助推了人民币贬值。

人民币贬值是内外因素共同作用的结果，“人无贬基”则是对中国经济形势和改革形势过于乐观，也没能细分经常帐顺差的来源。

问题一：中国经济现状

目前，大部分学者专家认为中国经济增长将会走出一个“L型”底部。我个人认为，从目前所掌握的各方面来源数据来看，中国经济增长整体走向应是持续的下行，绝不是“L型”。

2017年中国经济增长速度下行压力仍会持续加大。2016年中国政府在基础设施方面大举投资，以及央行的流动性供应和房地产价格暴涨提振了经济表现。但是，无论从货币政策还是财政政策来看，进一步刺激的空间已经相当有限。预计中国经济增长速度在2017年会放缓0.3个百分点，也有一定概率出现断崖式下行。不过，即使中国经济增长放缓，相对于全球其他主要经济体增速依然是罕有的，不能因为增长速度放缓简单的认为中国经济不行了。

本币出现长期的大幅贬值一般出现在金融危机时期或本国经济出现大幅减速并衰退的情况下。目前看来，中国并不存在这些状况。要正确的理解经济增速放缓和经济衰退的不同概念。在中国庞大的GDP基数上，经济增速放缓并不值得过分担忧。然而，人民币在一定程度的贬值对于解决中国内部经济问题，是有很大帮助的。

问题二：热钱已变成逃逸的资本

截至11月，中国外汇储备为30516亿美元，2014年6月峰值为39932亿美元。当然，外储流出一部分原因是非美元货币贬值造成账面损失，人民币币值在该区间贬值幅度仅为10%。粗算外储流出仍在7000万美元左右。

中国的资本外流数额巨大，据彭博社估计，仅2015年一年，中国的资金外流就达一万亿美元，而据国际金融协会的估算，2016年，中国还将有5380亿美元资金外流。而这，只是庞大近年来中国流向境外的资本数额的冰山一角。现在，越来越多的资本想要逃离中国，想进入中国的资本却越来越少。

央行始终强调资本外流可控，称无需担心资本外流，却频繁重手出台防资金流出的政策。央行一直积极封锁资金流出的官方渠道，但仍更多资金正在通过隐蔽手段外流，外管局与公安部近两年连续展开专项整治工作，打击地下钱庄。

为了阻止资金流出，中国政府冻结了或限制了允许个人及机构对海外投资的机制，即合格境内有限合伙人(QDLP)和合格境内机构投资者(QDII)。严防个人购汇分拆交易；严格执行银联卡支付额度上限；对第三方支付系统电子平台在香港购买保险做出限制；并筹划推出新的汇率政策工具托宾税。

除了热钱逃逸外，中国还面临企业为对冲人民币贬值风险而通过收购国外壳公司将资产转移至境外的问题。在年初，对于大型海外直接投资(ODI)交易的审批速度就已经放慢。但是1-9月，中国企业海外并购的交易总金额逾1600亿美元，超过2014年和2015年两年的合计。前三季度，民营企业的交易数量高达449宗，接近国有企业的5倍，民营企业的并购金额也占到总交易金额的一半。

中国资本外流状况比表面看起来更加糟糕，这或许是过去两个月央行默许人民币贬值的原因之一。除了对国内经济的悲观预期，美国加息以及美元走强会对中国资本形成强大吸引力。人民币贬值亦触发资本外逃，而资本外逃又对人民币形成更大压力。短期内资本外逃的趋势并不会消失，也很难消失。

问题三：保房价 OR 保汇价？

此前，市场上认为国家选择了保房价，放弃了保汇率。我认为这过于主观臆断。“保房价，还是保汇率”不是一个两难选择。保房价，实质上就是保汇率，保汇率同时也有效的稳定了房价。

人民币加入SDR的一个重要条件就是“可自由兑换”。10月1日后，中国逐渐放开资本管制和货币自由兑换，市场担心央行缺少维持汇率稳定的动力后，从而放任人民币贬值，届时人民币贬值将势如破竹。

为防止汇率贬值和资本外流而导致的资本泡沫破裂，政府先行一步锁定房地产市场价格。因此，在人民币加入SDR的前夜出台“930调控政策”，限制交易行为，令成交迅速减少在一定的时期内稳定价格。“930调控政策”根本目的并非抑制房地产市场过热，而是预防人民币贬值带来房地产泡沫破裂。若房价泡沫快速破裂必然引发系统性风险，也会加速资本外流踩踏导致人民币急剧贬值。

依靠人民币汇率贬值解决内部的经济结构问题，不现实。在人民币贬值的背景下，房地产价格出现调整的概率较大。逻辑很简单：汇率上涨导致资金流入，并推动资产价格上涨；汇率下跌初期，资金避险情绪亦会加速推动资产价格上涨；当汇率下跌至临界点时，市场情绪反转并开始抛售资产，资金流出。

2008年7月至2010年6月人民币汇率于6.82-6.87区间窄幅运行，此区间内外汇储备增加近7000亿美元。此区间内国际热钱蜂拥而入，据媒体数据显示，2008年热钱流入可能超2500亿美元，2009年或为1670亿美元，2010年大致为1593亿美元。仅在此区间北京房价上涨超过40%。

自2015年8月人民币中间价改革以来，人民币汇率大幅下挫，外汇储备迅速降低，而房地产价格则出现拉升。10月1日之后，人民币拉开新一轮贬值序幕，“930调控政策”有效的收紧房地产成交，从而锁死房地产价格，汇率顺利跌破6.82-6.87区间并逼近7.0关口，地方政府再度加码房地产调控，商业银行也纷纷出台政策规避房地产风险。可见，汇率和资本的临界点已经出现。

2017年人民币汇率走势展望

2017年中国需要应对的问题很多，从内部上要控制不断攀升的债务，解决企业爆发出来的债务违约，以及改革带来的不确定性风险；外部上，除了要应对美联储升息为中国央行带来的货币紧缩压力外，还要面对特朗普政府可能实施的中美贸易新政。

美联储12月将联邦基金利率调升至0.5%~0.75%，并预计2017年加息三次。美联储比预期之中更加鹰派，虽然联储官方不断强调会逐渐收紧政策，但市场利率预测的中值却显著上浮。耶伦否认支持经济过热以及高压经济，这与之前的表态不符。可以理解为美联储对通胀容忍度下降，加息进程可能提速。美联储上调利率预测，并未上调通胀预测，这意味着美联储的实际利率预测上调，这是对美元的重大利好。

根据彭博统计，在过去三轮加息周期中，美元在加息之前6-9个月平均升值近9%。随后美元就会走“下坡路”，6个月平均暴跌约6%。而现在，基于美国经济表现超越其他国家，且美联储是唯一准备加息的主要央行，市场持有大量美元多仓，因此未来一段时间美元继续攀升的可能性较大。从市场表现看，美联储加息靴子落地当日，美元指数大幅上涨近1%，并未向以往那样“见光死”也是对市场预期的一个回应。

美联储进入加息通道后，也意味着强势美元时代的来临。全球主要央行货币政策的分歧，也会令全球资本流动出现较长时间的冲击。全球美元债务高企，而经济增长依然疲弱，美元美债进一步上涨可能令全球经济陷入更艰难的境地，中国金融市场可能首当其冲，并蔓延至周边市场。

目前，中国正在受到特朗普贸易保护主义的威胁，强势美元是全球主要经济体都面临的问题，人民币如何对一篮子货币贬值或维持现况至关重要。若中美贸易出现问题，中国贸易重心将会转向至其他地区与国家，而人民币相对过高的币值则成为阻碍。因此，不排除人民币主动、快速、大幅贬值的可能性。

随着中国外汇储备持续下降，央行难以或不愿直接出手干预人民币汇价，但可以通过收紧境外流动性控制离岸人民币的贬值速度，同时对境内购汇窗口指导。在人民币汇率的问题上，市场留给中国央行的选项并不多。一、维持当前的人民币中间价机制。相对市场化和相对透明的政策，可以有效缓解市场对人民币走势变幻莫测的担忧，却增强了市场对人民币贬值的预期。二、重新调整人民币中间价机制，使人民币汇率变得更难预测，可以遏制贬值预期，并冲击到那些押注人民币加速贬值的空头。

2017年人民币贬值是大概率事件，或呈现前低后高走势。1月，随着新年度换汇额度开始资本流出或再度攀升，为人民币走势带来压力。若美元在短期内继续维持强势或高位震荡，人民币汇率破7的风险将增大。

整体来看，人民币贬值趋势难以终结，但贬值幅度将会略有缩减，更趋向均衡水平。人民币汇率跌破7.0关口后，较大的可能是保持宽幅双向波动。随着美联储加息预期阶段性压力消化，美元指数大概率呈现震荡微幅上涨态势，人民币汇率贬值压力也会随之阶段性减小，SDR人民币资产配置需求也在一定程度上利好人民币走势。

美国2017年1月数据极其重要，若为美联储3月加息铺平道路。美元可能会出现一轮急涨，人民币汇率也会出现快速贬值，甚至可能触及7.2-7.3一线。美联储若实现连续两次加息，必然会对经济增长构成一定的压力，这将令美联储下次加息预期减弱，市场或陷入观望态势，美元则可能出现调整，人民币汇率或借此时机反弹并进入区间走势。人民币汇率如何才能够尽快平稳地达到一个更可持续的水平才是下一步需要探讨的问题。

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