新年首评：2015年牛市格局不会改变-崔凯财经视角-财新网

　　2014年最后一天，上证综指以大涨2.18%，收至3234.68点的五年高点结束。至此，2014年全年上证综指涨幅超过千点，达到52.87%。上证综指在9月站上2300点，市场还在争论反弹还是反转时。笔者就已经撰文称，中国股市的新一轮牛市已经走在路上，不远的日子我们将一起为中国股市越过万点而大声欢呼！

　　2014年，中国经济陷入GDP增速下滑，严重产能过剩，地方债务和影子银行风险堆积的泥潭。而中国股市则毫无征兆的上涨了，权重蓝筹股势如破竹的走势令市场沸腾。其中，非银金融板块涨幅121.16%，建筑装饰板块涨幅83.31%，钢铁板块涨幅78.34%，房地产板块涨幅65.28%，交通运输板块涨幅64.76%，银行板块涨幅63.18%。市场分析将此轮蓝筹股带动的A股涨势归功于改革。不过笔者认为，真正的国企改革还未拉开帷幕，而蓝筹股的上涨仅仅是正常的价值回归。

　　以银行股和钢铁股为例，按照2014年一季度报计算，5月未A股16只银行股全部跌破净值，其中交通银行破净幅度达36%，中国银行破净幅度达到24%。此外还有10家银行股破净幅度在10%-20%；钢铁板块曾是破净“重灾区”，是破净率最高、最先全面破净的板块，本轮上涨之后钢铁板块整体涨幅达到78.34%，目前破净股已经降至3只。在银行股和钢铁股股价回到市净率上方后，其行情能否持续呢？

　　银行股基本面正在发生的变化，业绩增速和资产质量双降。预计2014年中国大银行的利润将增长7.5%，或是10年来最慢。2010-2013年，银行业整体利润增速分别为35.5%、36.3%、19%和14.5%；五大行同期整体利润增速分别为35.7%、25%、14.8%和11.4%；尽管银行花大力气核销不少不良资产，但不良贷款仍上升较快。从区域上看，各地不良贷款纷纷呈上升趋势，部分地区呈加速上升态势。预计2014年银行坏账余额将上升至2008年来最高水平，且2015年四季度银行业不良贷款率将可能达到1.52%。目前，银行股价可承受不良率（即隐含不良率）为17.53%，远高于投资标准的银行真实不良率3.88%，也高于报表披露的会计不良率1.12%。现在，16只银行股的平均市净率已经攀升至1.34，平均市盈率达到7.12，已经脱离了价值低估的范畴，这可能令银行股股价正在接近“天花板”。

　　中国钢铁产量占全球的一半，在节能减排和产能过剩的背景下，2014年钢产量可能达到8亿吨，但仍未达到巅峰。尽管2014年钢材价格屡创历史新低，但在铁矿石、焦煤等主要原燃料价格下跌幅度远超钢材价格的情势下，中国钢铁行业的盈利水平和经营状况仍然得到了较大改善。不过其整个产业链的债务问题比较突出，钢铁企业依然存在融资难、融资成本高的问题。当然，国家战略制度层面也给钢铁行业带来机会，例如，一带一路政策和混合所有制改革，淘汰落后产能、资产注入和重组预期。同时，中国需要更多的优质钢材，也需要可以和浦项、塔塔、米塔尔竞争的巨无霸钢企，这可能令大型钢铁企业由此受益。因此，对于钢铁股的投资需要全方位的衡量与精选。

　　中国股市在价值回归后，2015年行情究竟会如何演绎？笔者认为，2015年中国经济增速仍会继续放缓，这将会导致房地产、产能过剩、地方债、影子银行等问题集中爆发。市场必然会受到房地产价格下行，信用违约等问题牵绊。除了经济因素制约，政策制约不容忽视。股市快速上涨对于目前中国经济形势是把锋利的双刃剑，其一：股市快速上涨有利于增加居民收入，并会在股市赚钱效应后有效的传导至消费市场。其二，股市快速上涨会吸引更多场外闲置资金的关注，包括曾经流入影子银行的资金，也包括生产制造企业不愿扩大产能而闲置下来的资金，这必定影响到固定资产投资和劳动力市场，对2015年经济增长构成威胁。

　　2014年，习式改革初露锋芒，中国已经迈入历史性变革的新时区。习式改革以财税始，以国企终，核心在财税、金融和国企三大改革，其他改革为配套。财税改革是排头兵，标志为2015年1月1日起正式实施的新《预算法》，以及2014年10月2日发布《国务院关于加强地方政府性债务管理的意见》；国企改革则是针对混合所有制，虽重大关键问题已经达成统一共识，但整体方案还需要进一步完善；金融改革推进最为滞后，一行三会尚未形成有效的统一协调推进机制。利率市场化有暂缓迹象，保险国十条更多地属于表态和规划性质，股票发行注册制出台还须时日。

　　三大改革之外，实现中国经济战略性调整也是迫在眉睫。当务之急是要优化需求结构，改变投资对GDP增长的贡献率过重的局面。要摆脱过度依赖于外需的增长循环，而扩大国内需求，特别是居民消费需求。逐渐形成消费与投资、出口三驾马车协调拉动经济增长的新格局。也就是说，中国经济增长必须从投资拉动型、出口拉动型转向消费拉动型。笔者曾经也提到过，解决中国经济深层次的结构性问题，需要调整增长结构；调整增长结构首要的是优化需求结构；优化需求结构则要扩大居民消费需求；扩大居民消费需求就必要增加居民收入。

　　全面深化改革需要让证券市场真正发挥出配置资源的决定性作用。搞活股票市场，发展多层次股权市场，把社会资本吸引到股市中来，一方面可以提高直接融资比重，另一方面可以降低融资成本，从而真正形成一个有助于实体经济发展的资本市场至关重要。但不能容忍央行释放的流动性无法渗透到实体，金融体系流动性淤积的局面再度出现。

　　由上述可见，2015年中国股市难以演绎2014年的疯狂走势。下半年以来的顺畅涨势，在2015年是不可见的，50%的涨幅更是不可复制的。2014年中国股市上涨缺乏基本面的支持，仅仅是在货币宽松和私人部门资产重配的推动下对蓝筹股的价值重估。2015年中国将面临影子银行大面积违约、房价暴跌、美国加息、资本外流、银行流动性收缩以及新兴市场等危机，这些事件都可能令股市受到不同程度的冲击。不过笔者坚信，牛市的格局并不会改变。最后奉上2015年股市交易技巧：守得住、不折腾！

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