我们怀抱着“中国梦”，却正在失去往昔的荣光……

 

　　2003年—2012年，是中国经济最好的十年，也是中国改革“失去的十年”。

 

　　2008年金融危机以来，中国经济增长持续收缩。为了实现经济增长目标，政府经济刺激手段层出不穷。政府直接投资比重增长，甚至以主导和参与经济活动为己任。为实现“土地财政”和GDP增长，而扩大固定资产投资，扩张信贷规模，最终令房地产绑架了整个中国经济。

 

　　从“保十”到“保七”，当经济增长速度放缓至二十五年最慢的时候，蓦然回首，才发现，留下的只有高杠杆带来的资产泡沫。

 

　　2016年经济保卫战还在持续，经济增长仍未能摆脱投资导向型模式，政府部门亦无视风险继续依赖信贷增长来推动投资。即使这样，固定资产投资增长依旧保持放缓之势，并于5月份降至个位数。可见，能够真正进入投资的资金已经越来越少，更多的信贷资金则被用作借新还旧和支付贷款利息。

 

　　若债务完全用作投资和生产建设，资产能够有效升值并产生回报，那么中国急剧攀升的债务水平或许并不存在问题。然而，全球都面对着长期资本投资回报率的下降的问题，中国也未能幸免。况且，地方政府无序竞争等一系列原因，最终导致中国的债务多数投向了非生产性部门和产能过剩的工业部门。甚至，“非生产性”的房地产行业资产的扩张速度远快于工业部门，令债务结构急剧恶化。

 

　　2016年以来，大宗商品价格暴涨且利率飙升，部分企业生产和财务成本相继升高，企业偿债负担加重。盈利能力下滑且现金流收紧，导致这些企业需要更多的借款来弥补流动资金，并偿还借款利息。今年以来，企业信用债延迟兑付等违约事件频发，风险暴露频率明显加快。

 

　　中国整体债务危机并不会爆发，但2017年将会有更多的企业（包括国企）爆发信用危机，并会影响到整个信用债市场，最终可能导致企业再难以得到廉价借款，并进一步陷入困境。产能过剩行业或对中国经济或社会稳定并非至关重要的企业尤甚。

 

　　为缓解企业面临的困境，政府重启“债转股”试图“对冲”庞大的企业债务。首批“债转股”规模可能达到1万亿元。1999年，国有商业银行面临“技术性破产”，中央为防范和化解金融风险，和帮助企业脱困也曾进行“债转股”，当时有580家企业实施“债转股”，涉及金额仅为4050亿元，约占不良资产处置总规模的30%。

 

　　1999年“债转股”的实施有效的化解了国有银行不良贷款风险，但是仍未能实质的改善国有企业的经营效益。当前中国和全球经济形势与1999年也不能同日而语，在全球经济增长放缓，中国失去快速增长动力的时候，“债转股”难以解决企业的根本问题，也仅仅是能够稍微减轻一下企业的财务成本负担，为一些企业赢得有限的喘息时间。

 

　　“债转股”负面作用和中期隐忧却是不可忽视的。企业杠杆率过高，经营性现金流无法覆盖还本付息支出，这是“债转股”的直接原因。如果说在2016年之前，中国还处于庞式信贷阶段。“债转股”政策利好于煤炭、钢铁、有色等周期性行业的大中型国企。举步维艰的产能过剩企业和民营企业难以受益。一旦去杠杆加速，这些企业信用违约将会爆发，债务清偿势必引发资产廉价出售。而企业资产净值下降，企业破产就随之而来。当企业普遍破产出现时，也是资产价格崩溃之时，中国将真正迎来明斯基时刻。

 

　　解决中国债务困局，绝不是依靠某一项政策就能轻易实现的。首先，要依赖于推进经济结构性改革，并实现经济增长；其次，政府需要在稳增长和控制信贷扩张之间作出平衡，推动存量债务重组，企业改革和重组。当然，全球经济复苏和外需反弹，也是必要因素。

 

　　在全球当前经济形势下，一直呈抬头趋势的右翼浪潮更加凸显，成为席卷全球的政治现象，贸易保护主义将会不可避免的在全球范围内兴起。2008年金融危机对全球经济和政治的影响是巨大的，时至如今全球经济都难以再回到原来运行轨迹中。在当前全球经济大环境下，中国经济以及中国债务的困局将希望寄托于外部，显然是不现实的。

 

　　中国经济想要再度腾飞唯有自救，自救唯有改革。以供给侧结构性改革为发力点，以“一带一路”、长江经济带和京津冀协同发展为支撑，以创新为驱动力的改革方案。或许“供给侧”和“新常态”都需要一个较长的时间来实现，也就需要政府竭尽全力的将危机爆发点推后直至化解。

 

　　2017年中国经济增长速度是否还会继续下滑？肯定的讲中国经济增长速度持续放缓是必然的。在巨大的经济总量上和当前的经济环境中，GDP每获得一个点的增长都需要付出巨大的代价，经济增长速度在合理的范围内持续放缓本不需要特别的关注。对于2017年中国GDP增长速度，我认为：若基于房地产价格持续稳定，外部政治经济环境较为乐观的条件下，或再度放缓0.3到0.4个百分点。而来年外部环境不稳定不确定因素继续增多，美国经济政策取向存在一定变数，主要经济体在经济政策上“逆全球化”倾向愈发严重，国际贸易投资环境急剧恶化，中国更是成为一些国家实施贸易保护主义的首要对象。人民币汇率继续贬值可能性较大，资本流出亦有加快迹象，若最终拖累房地产价格下行。同时，中国加快去杠杆，加大改革力度，真正做到“去泡沫、控风险”，那么GDP增长则大概率出现断崖式下行，目标或为6.0%。

 

　　2015年，经济得以实现稳定增长目标，主要受益于金融市场；2016年，则受益于火爆的房地产市场。经济实现了增长目标，却留下了巨大的后遗症，经济环境显着恶化。2015年，中国股市经历了“疯牛”到“股灾”；2016年，房地产也同样经历了“疯牛”，并在“930调控”后戛然而止。留下来的除了泡沫，就是泡沫破裂带来的伤痛。

 

　　自“930调控”以来，国内房地产销售量全面下降，销售滞后传导，土地市场与投资下滑将会在2017年中期才有所体现。“930调控”是一系列的政策，其目的并非抑制房地产市场过热，而是预防人民币贬值带来房地产泡沫破裂。逻辑很简单，政策限制交易行为，成交迅速减少可以在一定的时期内稳定价格。10月1日人民币正式加入“SDR”后，汇率将呈现贬值走势，是市场的普遍预期。为防止汇率贬值资本外流而导致的资本泡沫破裂，政府先行一步锁定房地产市场价格。

 

　　我们可以乐观的去假设2017年房地产泡沫并不会破裂。过去的四年中国错失房地产市场改革良机，反而将房地产作为拉动经济增长的一根重要支柱，甚至是支撑中国经济的最后一根支柱。可以肯定的是2017年，房地产市场对经济的拉动作用将逐渐弱化或消退。

 

　　“股灾”和房地产暴涨的后遗症将会逐渐有所显现——即消费增长放缓。过去几年里，中国消费增长动力来自强劲的居民收入增长以及保持低位的家庭债务水平。随着企业债务问题的爆发，僵尸企业重组，密集型制造业的衰败，机器人换人计划的推行，失业下岗潮的来临，居民收入增长的势头也正在放缓。自2015年以来，居民部门贷款迅速飙升，其中大多为中长期贷款，也意味着在未来居民部门将面临着较大的偿付压力。当低利率出现转向时，受到影响的不仅仅是企业，对居民部门影响也较大。若利息支出增速大于居民收入和消费支出增速，势必对居民消费能力产生制约。

 

　　中国经济政策正在从货币政策转向财政政策，我认为加大财政支出并非是新一轮刺激政策，而是结束货币宽松的尾部政策或是稳定政策，是属于过渡政策。期望货币政策解决所有的经济问题是不现实的，也是很危险的。宽松货币政策是刺激短期繁荣，是资源错配。在经济增速放缓伊始，其效果明显。但随着经济增速长期放缓，宽松货币政策效果出现下降，直至失效，财政支持举措补位将在此时登场。当然，随着企业利润的下降，土地财政的终结，财政收入减少，支出增加也会造成巨大的财政赤字。

 

　　目前，加速改革至关重要！经济结构改革又必然会以牺牲经济增长速度为代价。因此，在预判2017年中国经济增长态势，我们需要更加关注是国家对改革的决心。

 

　　在前面谈到过中国面临的债务问题，从数据看越来越多的新增贷款正在用来借新还旧，甚至是支付财务成本。非金融部门债务高，企业融资成本高，资金无法脱虚入实是中国经济增速下行的症结。投资收益率下降，经济增长对信贷扩张过度依赖。企业负债和效益下降叠加，使企业偿债能力持续下降，企业债违约事件将会越来越多，商业银行不良率也会持续上升。这使得中国迫切需要进行市场化改革，对经济进行再平衡，避免风险继续积累和扩散。

 

　　中国经济到底有多大的风险？今年3月份，国际评级机构穆迪与标普相继将中国主权信用评级展望由“稳定”下调至“负面”。财政部发声称，评级机构在一定程度上高估了我国经济面临的困难，低估了我国推进改革、应对风险的能力。但我认为，不论是经济增长的乏力、应对经济下行和结构调整手段的乏善可陈，还是实体经济盈利能力的不断恶化、综合债务状况的沉重，以至金融体系的不稳定和长期预期恶化，调降评级的理由是非常公允的，实质的反映了中国经济中存在的问题。而推进改革、应对风险的能力则是很虚的东西，中国有改革的决心，但改革的阻力和艰难，在此前十几年中我们清晰可见。

 

　　争论了多年中国究竟该“硬着陆”，还是“软着陆”的问题，可能会在2017年有结果。我认为中国已经无法做到“软着陆”，而政府似乎已经下决心实现“硬着陆”。2016年下半年以来央行尝试性来收紧流动性，并通过吹风来转变货币政策已经为来年指明了道路——主动去杠杆，主动刺破泡沫！

 

　　2017年，如何避免全球真实利率快速上升，引发的资本流动和资产价格大幅波动的风险是中国需要面临的大问题。在杠杆未能降下来之前，真实利率已经开始飙升。

 

　　—— 崔凯 丙申冬月十一 北京